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关于股市最简单的逻辑

来源:PWM-8888    发布时间:2019-05-13 19:06:25
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作者:知乎@许哲

来源:知乎专栏;

网址:http://zhuanlan.zhihu.com/wontfallinyourlap


许哲大神和我算是互相认可的朋友,虽然他年龄小我许多,但在投资上的洞见却远胜于我。“关于股市最简单的逻辑”这篇文章,是许哲在2015年8月中旬的时候关于股市的一个小小建模,但因为当时被很多人误解,他接着又写了一篇巴菲特的1998年关于股市判断的文章(当时巴菲特认为美国的股市不会再出现像过去近20年的超高收益率,因为美国的经济增长率没有那么高),并对巴菲特的文章进行了逐段评论。


众所周知,2015年8月份之后的股市走向,基本切合了许哲的推演。回头再来读他的这些评论,尤其觉得睿智理性且充满哲理,所以一并贴出来供大家学习,下文中后半部分凡是用省略号“……”的部分即为他引用巴菲特的原文。

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正文


最近被催更得好厉害,其实该说的早就已经说过好几遍了,你们不审美疲劳,我自己已经创作疲劳了。大家还是那么关心股市,简单谈谈,这个话题已经纠缠太久了。


非常简单,人人知道的道理:


股市产生的收益=上市公司的利润分红+股民的投入-(印花税+手续费+上市公司圈走的钱 +融资利息+配资公司的利息+套利成功者的利润)

天上不会掉馅饼,股市并不会凭空产生财富,股市只是个市场,作用是交换。所有的真实增长来自于上市企业的利润。如果上市企业的利润分红比较吝啬,甚至可以在大局中忽略的话,唯一的净流入就是后来股民的投入。


一个依靠后来者投入维系先入者的局已经说得嘴烂,不赘述。


(印花税+手续费),这两项的抽血与交易量正相关,现在中国股市的交易量都在万亿级别,也就是说交易的损耗如果按万三来算,这每天起码三亿多消耗是逃不掉的。这些是纯成本,没法避免的。


上市公司圈走的钱,包括IPO和再融资等等,股民朋友们银转证,把钱从自己的银行账户里划出去打新股后,这钱就到了上市公司的账上了。如果上市公司产生的利润分红及不上股市里融资圈走的钱的话,就是纯付出了。


融资入场者的利息,这个也是纯成本,如果融资流入的速度大于利息支出的速度的话,我们能看到的是正贡献,这都体现在股民的投入里,利息是纯成本。


配资公司的利息收入,这个原理上和上面的差不多,但实际效果却不一样。在配资刚刚起来那会儿,后来的投资者的流入是远高于利息损害的。


然而配资公司就是民间高利贷的另外一种形式而已,其利息已经一点不逊色于民间高利贷了。你们想象一下,有没有正常的公司,可以靠高利贷解决资金问题?


股市不过是个公开的企业融资的办法,高利贷是企业无法承受的东西,会产生恶劣的影响和悲惨的结局,这个是常识。为什么换一个马甲,高利贷变成民间配资公司,转一道手,给投资者,再给卡几道手续费税费等交易磨损,就会变成一项可持续的业务呢?


当一门生意被高利贷拖垮这种事情已经不成为新闻的时候,为什么我们会对本质上也是民间高利贷的配资业务,最后项目的结局不是太美好感而到意外呢?


这难道不是早已经注定的,靠常识就能搞清的吗?有什么好稀奇的呢?


当资金快速涌入市场的时候,这些高利贷资金推升着资产价格,而当每月两分,三分的高利贷开始在不断增加的本金的基础上抽取利息,养活整条利益链条上的从业者的时候。


股民朋友们应该要知道,放高利贷者的法拉利和兰博基尼,证券公司富丽堂皇的总部大楼,整条产业上高收入的金融从业人员,都是你们养活的。


如果投资能起到正确配置社会资源的作用,从而产生社会的正收益,上市公司在完成融资后大显神威,那么这一切都是成本而已。


否则,这些都是要股民同志们做衣食父母的胃口奇大的巨婴。


套利成功者的利润暂且不表,我们把这个等式再简化一下:


投资者的收益=上市公司的分红利润的增加-广义交易成本-套利成功者的利润


当股市上涨100%的时候,如果GDP只有7%的增长,民间高利贷开始收割,成为广义交易成本中一支新生力量,上市公司的分红如果不达到100%并且还要再加上所有高利贷收益的话,救市能有什么解?


国家队直接买买买,那么国家队在式子里的位置有两个地方。


股市产生的收益=上市公司的利润分红+股民的投入-(印花税+手续费+上市公司圈走的钱 +融资利息+配资公司的利息+套利成功者的利润)


一个是套利成功者的利润,另外一个是“其他股民的投入”。你们觉得国家队是会赚呢?还是会赔呢?


前者对股市是纯成本,后者对股市而言才是贡献。为什么有人觉得国家队赚钱是福音一样?


我们来谈论一下最后一项,套利成功者的利润。


我们现在先假设,有一家从来不分红的公司,我们有a b c d 四位股民朋友,他们各打中了新股500股,价格是20,每个人给上市公司圈走10000元,上市公司圈钱抽走共计40000元。每位投资者手上还有10000元现金在手上,也就是传说中的“子弹”。


净值的计算方法永远是股票持仓数量×股价+现金。这个时候大家都一样。


我们的股民a 以 22元的价格卖100股给股民 b



a 的持仓减少为400,b 支付 2200 元现金给a,b的持仓变成600股。这个时候大家的净值都是增加的!这个时候企业没有发生任何变化,但我们所有人的净值都是增加的。


a 继续卖了100股给c,这个时候用24元的价格,我们的情况又变化了:



a 再将手上的300股一下以26的价格抛售,d 是个右侧交易者。听闻大神们在朋友圈质问他“有些人在泡沫里越来越富有,有些人在泡沫里越来越聪明,你要做哪个?”等至理名言,果断成为成熟的右侧交易者,从a这里以26买下了300股。



所有人的净值又都增加了,真是个全民股神的时代。b 这个时候的净值是傲视群雄的,完全有理由嘲笑一下 a c d 不行。


a 的净值最低,其余的入场越早的人净值越高,入场越晚的越低。不过这都不算什么,因为所有人的净值都增加了,人人都是股神。


唯一变化的是a出场,拿着利润离开了股市,从此股价是路人。


这里假设上市公司没有贡献任何利润分红,也没有印花税和手续费,所有股民也没有借高利贷炒股,一切成本忽略不计。如果你要更加贴近真实市场的话,不妨去比一比上市公司的分红和后面这几项哪个多哪个少。


a 离开桌子之后,桌面上所有人的资产在上市公司没有贡献任何利润的情况下,都是盈利的,钱从哪里来呢?一桌麻将竟然出现所有人都赢钱的情况,大家都觉得很合理,这就是上半年真实发生的事情!


桌面上的总资金变少了,大家一点都不慌,60日均线没破,有什么好担心!


a 已经是路人,这个时候如果b要以25元的价格,卖200股给c的话。



c 和 d 的子弹都只有不到三千,这意味着他们能承受的b 的400股股票的价格至多不会超过(2600+2200)/400=12元。想再出货的唯一出路是腰斩以下。


当然,这不是股市模型,只说明一个简单的事实:不考虑上市公司利润分红和广义的交易手续费的情况下,股市是零和的。


当零和游戏这一个局中有人盈利套利走人了,对剩下所有人而言都是个坏消息。


而如果上市公司的利润分红赶不上高利贷的话,这就是个负和游戏,负和游戏里有人获利离场了,更加不是个好消息。



我们计算净值的方式是(持仓股数量×最新股价+现金),这个计算公式似乎很科学很正确,然而我们计算的是所有的股票数量乘以最新的股价。


如果最新的股价是18,我们持仓20000股,虽然18这个价格上只有300股,我们的净值却依然是假设我们20000股全部能以18这个价格瞬间卖完。我们拿这个衡量我们的财富。


整个基金行业的业绩标准是基于净值的曲线的。


市值怎么计算?市值是最新的股价乘以总股本,如果18是最新的股价,虽然只有300股有人愿意以18买,总股数有一亿股的话,该公司还是值18亿。


是的,整个金融业都在讨论的概念就是这样子的。


我们再回到最初的简单道理:


股市产生的收益=上市公司的利润分红+股民的投入-(印花税+手续费+上市公司圈走的钱 +融资利息+配资公司的利息+套利成功者的利润)


如果上市公司的利润分红赶不上后面那些乌泱泱的一大坨成本和损耗,那么负和的局里唯一的正能量就是其他股民的投入,这个东西是不是无上限的呢?


换言之,有没有无止尽的旁氏骗局呢?


股市和其他旁氏骗局也不是完全没有区别,区别在于股市因为捆绑了国家的经济,其他旁氏骗局是没有办法创造新的钱来托的,而股市可以,因为它的背后是政府。


现代的金融制度,使得央行拥有理论上的无限铸币权。那政府能不能通过创造货币的方法来使得这个局维系下去呢?


理论上是可能的,货币来源于商业银行的信贷行为,证金公司获得银行信贷入市本身是创造了大量的信贷,这会创造出“准货币”,也就是M2的增长来进到这个局。


我们知道旁氏骗局对资金的渴求是越来越大的,如果增加货币供应总量来维持我们式子后面那乌泱泱的一大坨,就是央行印钞票来给放高利贷者买豪华跑车了,画面太美。


那央行印钞有没有制约因素呢?当然有!再下去就要政治不正确了,点到为止,各位自己继续思考下去。


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上一篇文章(关于股市最简单的逻辑,回复18可阅读)获得了意外的关注度。在获得的反馈当中,给我感触最深的就是,一旦任何东西落成文字,就会有误解,信息传播中的损耗不可避免,恐怕永远都会如此。


在各种误读当中,最明显的有几个:


1)认为我在说股市就是个庞氏骗局


2)认为我在说股票未来的分红贴现是衡量股票现在价值的唯一方法


3)认为我最后几个小表格的简单算术,是我对股市的完整建模


这些都不是我文章里要表达的意思,我认为股市在抽血速度远大于上市企业发展的时候,同时资金疯狂涌入推升股价的那个阶段,会变成类旁氏骗局。而非认为股市自始至终就是旁氏骗局。这点在文本里说得很清晰,奈何一旦触及到股民敏感的神经,就引来口水无数,并且大量的批评缺乏基本的对话尊重,动辄人身攻击。


第二,我认为长期而言,无论是何种预期使得大家愿意购买股票,最后的价值必须体现在上市公司的盈利能力上。并且此种盈利能力产生的现金流必须让股东获得实际的好处,才是最终的价值体现。而不是说,我们拿上市公司的分红,算一下贴现率,除此之外的股票投资方式都是扯淡。


第三,a b c d 四个投资者的小模拟,不是对股市完整的建模。我这个小算术想要说的唯一的一点是:在零和的游戏下,有人套利出场了,对其他参与者而言是个坏消息。赌桌上有人拿走本钱和赢回来的钱后,其他人可折腾的总量就变少了。股市当然比这个小游戏复杂很多!从开始到结束,我都声明过这个小模拟的目的和适用范围,就如同对旁氏骗局的比喻的适用范围我也反复声明过,奈何,不读原文闭眼喷,还是架不住。苦哉!


好在我已慢慢习惯这个残忍的现实,误读既然是必然的,那就接受吧。


……


股票的价格和价值并不是一回事请,股市偏离价值是常态,但终究会回到基本面。而这个会回到基本面是我们投资赖以生存的基本基石。


我这里讨论的是投资者,不是投机者。投资和投机,我认为是有本质区别的。


投资关注的是这项生意本身,是不是在人类社会中能发挥经济效果,如果能够,则我们投入自己的资本。投机,更关注的是其他市场参与者的结构和行为预期,投机的时候,我们并不真的在乎投机标的的内在价值,而是在乎其他人愿意不愿意支付更高的价格买走他,或者判断是否到了崩溃的边缘,我们好卖空它。


这里我们现只讨论投资,投机是个大学问,是另外的学问。


……


巴菲特做了一个比喻,利率之于投资好比地心盈利之于物体。如果利率高,那么引力大,起飞就难。如果利率低,则投资就容易起飞。


利率对投资的作用体现在很多方面,如果固定收益利率高,则一方面资金不愿意走向风险资产,另外股票投资的融资利息也会高企,这相当于抽血效应严重。企业经营日常的贷款也会支出更高的财务成本,利率高的影响非常大。


……


这里提到的另外一个重要的因素是企业的获利,GDP 虽然高速增长,但如果GDP的增长不体现在企业的利润里的话,那股市并不会和经济同步。


毕竟股市代表的是上市公司的所有权,而不是整体经济的所有权。


股市最后的收益,必须通过上市公司才能技术性实现,绕不开这一步。


……


这里提到GDP中企业占比的提高(前面的加分项增加),然而股市的价格除了内在的价值之外,另外一个重要的因素是其他投资人的态度。


牛市来临的时候,所有的投资人都赚钱,然后是人类典型的线性的预期思维,会认为这样的事情会无限延续下去。


……


这里说的回报率,并不能比美国企业的获利率高这一观点,是很让人沮丧的,但事实是,天上不会掉馅饼,价值是企业创造的,离开企业的飞速增长的净值,不过是水中月,镜中花而已。


当投资的额度和最后的企业收益不成正比的时候,将来会怎么样其实已经很明白了。


……


这里我们暂时不考虑投机套利者的话,股市就是一个企业利润作为根基的机制。真正靠的还是企业的实质获利,而非其他玄玄乎乎的东西。


这里谈到的交易成本,巴菲特又用物理来比喻,比喻成摩擦成本。这个表面上看上去不惊人,但你仔细算,会发现它其实占了非常大的一块。印花税和券商的佣金其实加起来非常可观。美股的交易成本还算低的。


如果再计算高利贷水平的场外配资,这抽血效应是可怕的。


……


你如果投资了一个超级有用的黑科技,但它几乎没有准入门槛,没有护城河,那么过度竞争把利润压到没有是极有可能的事情。


我们并不能用利润之外的东西来衡量投资价值,当然,如果你为了人类的未来不介意花点钱推动一下是另外一回事情,我们这里只讨论投资收益。


行业总体不赚钱,就算高科技也是枉然。根基的根基还是上市企业的利润,不是玄玄怪怪的东西。


有优势的赚钱法门才是最关键的,而非其他。


股市的收益来自于上市公司利润,要面对所有摩擦成本的损耗,一切超越上市公司利润的都是要还的账,因为天上不会掉馅饼,财富是企业创造的,互相捣鼓的游戏并不创造收益,金融能够使得资金分配到更高效的地方去,是它的贡献,是它唯一合理的收益来源,互相捣鼓的游戏只是增加摩擦而已。


不折腾,就是省钱和减少犯错误。道理如此简单,能做到的不多。


赚钱的时候想想自己的钱从哪里来,赚的是谁的钱,不想明白别轻易下手。


投资者的钱来自于投资的业务创造经济价值,是从经济发展这里赚到的钱,需要关注的是现在的股价和企业未来的盈利能力的比例关系。你需要对这个行业有洞见,对于这家企业能否赚钱有洞见,不是关注K线图。


投机者赚来的钱,来自于其他市场参与者,投机需要关注的是别人行为的预期和能力。我们往往关注预期,而忘记其他参与者的能力。


比如牛市的末期,人人的预期都是看好,而走到末期,大家都是持有股票而不是现金的时候,最后的情况变成多杀多互相踩踏。也就是我上一篇文章里最后一个表格所代表的情况。都满仓了,只剩卖了。


所以投机者一方面要非常熟悉这个市场里大家的脾气,会被何种消息鼓动,会被什么样的故事吸引,另外一方面最最要紧的是了解市场的资本结构。


投机者有点像玩牌类游戏的人,你除了要知道对手的脾气习惯外,你还得要猜测对方手上的牌,从而做出决策。我们未必关心标的本身的价值,而是关注整个局里面参与者的力量分布,对于谁有多少筹码,谁的能力底线在哪里要清清楚楚。


你必须看到你的对手,并且能够洞悉他下一步的动作。


当然,两者并不总是相斥的。如果我们发现有个未来会赚钱的生意,并且赌桌上大部分人已经出局了。这种情况是非常有利的,何必纠结自己是投资还是投机。



每天进步一点点


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